¿Cómo evitar un nuevo incumplimiento de Argentina?
Argentina está al borde de un nuevo incumplimiento desordenado. El plan de deuda original del gobierno, una oferta agresiva para resolver de una vez por todas los problemas externos de Argentina de larga data, es probable que sea rechazado por los acreedores externos.
La crisis del coronavirus abre una puerta a un plan B viable: un acuerdo de «paralización» -más específicamente, un intercambio de reprocesamiento- para posponer el servicio de la deuda hasta después de que la crisis haya terminado, la única opción viable para suspender los pagos de la deuda sin caer en el incumplimiento.
Desde el principio, la nueva administración argentina favoreció la evasión del incumplimiento de la deuda externa (aproximadamente 66.000 millones de dólares, o el 15 por ciento del PIB), principalmente porque podría colocar al país en aguas desconocidas.
Las negociaciones con los tenedores de bonos podrían ser largas y desagradables, en particular si un impago abre la puerta a los inversores buitres y desencadena la aceleración de los bonos, en algunos casos, como el bono del siglo, con consecuencias fiscales extremadamente costosas.
Mientras tanto, el sector privado podría perder el acceso al crédito externo y abortar el repunte de la inversión, que es fundamental para restablecer el crecimiento después de un decenio de estancamiento.
Sin embargo, en los últimos meses, el gobierno adoptó una postura más dura hacia los acreedores y desarrolló modelos de sostenibilidad de la deuda que asumían implícitamente un problema de solvencia -en lugar del problema de liquidez que la mayoría de los observadores privados y oficiales acordaron en 2019- que requería profundos recortes.
Poco después, el Fondo Monetario Internacional entró en juego con un escenario macroeconómico sorprendentemente pesimista, en un informe -preparado a petición del gobierno- en el que abogaban por un importante alivio de la deuda nominal de entre 55.000 y 85.000 millones de dólares en la próxima década.
La suposición del FMI -en contra de su opinión tradicional- de que Argentina no puede mejorar su equilibrio primario ni aumentar el crecimiento en los próximos años puede ser en parte un reflejo de las propias prioridades del FMI:
Recortar las pérdidas y ser reembolsado primero, a expensas de un agresivo acuerdo de deuda privada. No será la primera vez que el FMI desempeñe el papel de juez y parte interesada en una negociación de la deuda argentina.
Mientras que el gobierno está usando el informe del FMI para apoyar una oferta más agresiva, muchos tenedores de bonos tienen un punto de vista diferente: Parecen dispuestos a aceptar una mezcla de cortes de pelo y extensión de la madurez, pero no la que el ministro Guzmán ha estado insinuando.
La crisis del coronavirus dificulta aún más un enfoque agresivo en varios sentidos. El dramático deterioro de la situación económica pone en duda la potencial compresión de los diferenciales al día siguiente del acuerdo – el rendimiento de salida del 10 por ciento utilizado en muchas simulaciones antes de la crisis parece tremendamente optimista.
Esto perjudica tanto el valor de cualquier oferta para los acreedores -ya que penaliza la duración y aumenta la pérdida del valor actual neto de cualquier extensión del vencimiento de la deuda- como el incentivo del gobierno para ceder:
¿Qué se ganará con el intercambio en un futuro próximo -el horizonte de los políticos- si no se renueva el acceso a los mercados voluntarios?
La crisis del coronavirus hace que sea más probable un impago por otra razón: hace que cualquier programa macroeconómico sea una construcción frágil y especulativa. El gobierno, los acreedores y el FMI pueden estar intercambiando excelencias para siempre, sin una base sólida para juzgar las proyecciones o evaluar el espacio político.
Por último, pero no menos importante, como los inversores se preocupan por las perspectivas generales de los mercados emergentes y tratan de absorber las pérdidas en todas partes, pueden estar menos dispuestos a evaluar una oferta argentina en profundidad.
A los precios actuales, con un riesgo a la baja limitado, algunos de ellos pueden inclinarse a probar suerte en los tribunales, conspirando contra las mayorías necesarias para un intercambio exitoso.
Sin embargo, hay un resquicio de esperanza. La crisis del coronavirus proporciona un argumento natural para un aplazamiento.
En esta etapa, lo ideal sería esperar a que la crisis se acabe para iniciar las negociaciones en serio, pero el gobierno no puede permitirse el lujo de seguir pagando el servicio de la deuda con reservas por mucho tiempo y esta crisis será larga.
Una alternativa cercana para evitar un impago prolongado sería negociar un acuerdo de paralización: el reprocesamiento del servicio de la deuda con vistas a una nueva renegociación -digamos, en 2022- en el marco de una economía más estable y con una mejor idea de lo que el país puede permitirse ofrecer.
En este acuerdo, la Argentina pediría que se pospusiera cualquier pago de capital que se adeude en los próximos dos años y, sobre la base de esta premisa, negociaría una mezcla de recortes de cupones y capitalización como solución provisional para transitar esta emergencia sin enfrentar la amenaza de incumplimiento de la espada de Damocles.
Esta estrategia podría combinarse con la reanudación del acuerdo de reserva suspendido del FMI bajo objetivos fiscales más indulgentes, después de todo, el propio FMI acaba de reconocer los problemas de solvencia de Argentina.
Que están empeorando drásticamente por la crisis del coronavirus-, lo que daría al país acceso a los 13.000 millones de dólares restantes del programa, parte de los cuales podría utilizarse para endulzar la oferta de suspensión.
Cierto, lo que recomendamos aquí es una respuesta a corto plazo para un problema a largo plazo. Pero incluso si uno piensa que un acuerdo de deuda podría ser la respuesta definitiva a los problemas externos de Argentina de hace mucho tiempo-no lo hacemos-una segunda mejor solución factible es a menudo mejor que un primer mejor fracaso.